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來源：六里投資報

(資料圖)

11月11日，在雪球出品的投資類專業對話欄目《方略》中，雪球創始人、董事長方三文對話了知名投資者段永平。

雙方圍繞其投資理念、對公司的理解、對持倉股的分析等話題，展開了一段深入的探討。

作為曾經創立“小霸王”與“步步高（維權）”的知名企業家，段永平在“退休”后專注投資二十余年，

他對網易、拼多多、茅臺等公司的投資，是投資圈反復討論的經典案例，

此次對話也是他多年來少見的公開視頻分享。

在談話中，段永平仍然強調“買股票就是買公司”是投資的核心原則，但真正理解一家公司卻極為困難。

他認為，投資的“簡單”在于要關注企業本身及其未來現金流，而“不容易”則在于絕大多數公司難以真正看懂。

當然，有時候不理解公司也可能短期獲利，但這種成功難以復制。

段永平借用巴菲特的“打孔機”比喻表示，

自己多年來真正重倉的公司不超過10個，包括網易、蘋果、騰訊、茅臺等，目前仍遠未用盡“20個孔”的額度。

他也坦言，早期投資網易時因其商業模式清晰、現金高于市值而果斷入手，但自己并未完全預見其后續的巨大成長。

在分析蘋果公司時，他特別強調其優秀的企業文化——

高度用戶導向、注重長期價值，并能夠拒絕無法創造真正獨特價值的產品，如蘋果車，iTV等。

他認為，好的文化雖不能避免犯錯，卻能讓企業及時糾偏、回歸正道。

最后，他再次提及他在雪球簡介中寫的一段話，也涵蓋了他多年來的投資哲學，

“人們關心的是我們做過什么，其實我們之所以成為我們，很大的原因是因為我們不做的那些事情。

因為我們知道這個事對我們不合適，就不做了，不做不就少犯很多錯誤嗎，做對的事情的概率就大了。

其實就是小小的一點點的差別，可能三十年就是很大的差別。”

投資報（liulishidian）整理精選了段永平分享的精華內容如下：

方三文：有用戶問，你第一次接觸股票投資是什么契機？

段永平：我退休以后，搬到這里（加州）來生活了，我也不能天天24小時打球，我也不會去找份工作。

后來就想著，投資好像跟生意有關，跟企業有關系，我就來研究研究，

也買了很多書，包括看圖看線，看不懂。

我一工科出來的人，怎么這圖我就看不懂，他們就能得出這樣的結論、那樣的結論？

后來直到我看了老巴的東西，其實啥也沒看，就看“買股票就是買公司”，

我就看到那一句話，突然就明白了，這句話就夠了。

因為剩下的就是你怎么看公司，那不是老巴能夠教的，

你不懂企業，跟你講多少理論也是白講。

但是我畢竟是做企業出來的，看懂別人的生意也相對來講比較容易，

但是我也懂不了太多的生意，這些年就那么幾個。

我覺得懂生意很重要，不懂生意投資是很難做的。

方三文：如果用一句話來概括你的投資理念，是不是買股票就是買公司？

段永平：是的。

但是后面那句話是，你要看懂公司，這個很難。

為什么說投資很簡單，但是不容易？

簡單就是你一定要看公司，你一定要看懂生意，你也要看懂未來的現金流；

難是難在你很難做到這一點，大部分公司都不容易看懂。

方三文：我記得巴菲特還是芒格說過，他說一輩子投資的話，如果是有個打孔機，打20個孔，你的額度用完了嗎？

段永平：我應該還沒有。

我可以數得出來，我自己真的投過比較大金額的，最早是網易，

然后雅虎應該算，投雅虎其實就是想買阿里。

后來差不多就到蘋果了，伯克希爾哈撒韋我的比重也不大，蘋果比較大，茅臺其實也蠻大的。

騰訊，我現在其實還可以，不一定比伯克希爾哈撒韋多。

通用電氣就是在2008年危機時，確實投了一下，我現在想不起比重來了。

但是他們換CEO以后，我就很快就退出了。

我覺得按今天的想法，我是不會投通用電氣的，

通用電氣的商業模式并不好。我那個時候還沒有現在的水平。

方三文：谷歌算一個孔嗎？

段永平：谷歌其實都不算，

我沒有在谷歌上真的下過重注。

方三文：拼多多算嗎？

段永平：拼多多可以算。

拼多多很特殊了，是因為我在早期的時候，初創階段的時候就已經投了。

所以我投的錢其實比重很少，賺的錢確實很多。

嚴格意義上其實都不算，因為我不是說我看懂了往里投，我是稀里糊涂投的。

我還有很久可以做投資，因為要做夠20個。

方三文：可能全世界二級市場的投資人里，敢說自己20個孔的額度沒用完的人可能也很少？

段永平：這個不知道，看你的定義。

到20個孔，有些人一輩子其實都到不了，

他就沒有重倉過任何公司，他最高的重倉就是5個點。

我碰過的股票可能也很多，我還買過神華，只是它比重不大。

茅臺我是比重比較大的。

我一般跟大家講，我就三只股票：蘋果、騰訊、茅臺，差不多真是這樣。

方三文：我們接下來把它說細一點，

你剛才說理解“買股票就是買公司”這個理念是容易的，但是要搞懂一家具體公司不容易？

段永平：理解理念不容易，理解這句話非常難。

我看在雪球上那些球友們，能有1%的人真懂這句話就了不起，做到就更難。

但是做不到的人，也是能掙錢的。

不懂不等于不掙錢，

投資這個東西很有意思，你閉著眼睛買一只股票拿著，

100個人里頭，其實有50個人可以掙錢，那這50個人就可以出來講。

但是你要讓他重復，他就沒有那么容易。

我可以教大家一個賺錢的辦法，

你就買標普500指數，你最后總是賺錢，

但是這不等于你就懂了，但你要是真的這樣做，其實也表示你是懂了。

方三文：搞懂公司還是很難，怎么樣確定自己搞懂了一個公司？

我們就以網易為例，你怎么樣確定自己搞懂了？

段永平：我本身做游戲出身，

我跟他們游戲團隊聊聊，覺得他們是一幫很熱愛游戲的人，真的很認真，這是第一。

第二，這個商業模式，我覺得它很有道理，

加上它的現金當時比市值高。我作為風投一樣的，買進去很簡單。

加上當時有這個契機，剛好股票低成那個樣子，大家都是恐慌性的，覺得他們要完蛋了，

我覺得他們大概率是有機會掙錢的，

剛好我賬上有點現金，就滿倉買了網易，6個月漲了20倍。

你說我看懂了嗎？

我要看懂了，我應該把整個網易買下來。

我大致覺得他們是能掙錢的，我覺得我的投資風險不會特別的高。

為什么你能夠拿到那么久，賺了那么多錢你還不賣？

那些錢對我來講它并不多，所以我可以比較理性的去想一件事情。

如果我只有那么多錢，我還真保不住我也可能賣掉，

所以，保持理性是一件很難的事情。

方三文：對網易的判斷里面，聽起來包括了兩個部分，一是你對游戲這個商業本身有個判斷，覺得它是能掙錢的？

第二，對它的定價的判斷，比如說它的股價很低，可能低于它的持有的凈現金。這個其實也是老巴說的安全邊際？

段永平：當然，我做游戲出身的，我可懂游戲了。

老巴的安全邊際不是指這個，安全邊際指的是你對公司有多懂，這是我的理解。

不是說有多便宜，

便宜的東西可以更便宜的，當時我就是覺得他們是有機會賺錢，但是并不知道它能賺多少。

我要知道它能賺今天這么多錢，我哪怕晚一點，我也會多買，不會賣，

我后來也是賣掉了，所以表示我其實也沒有那么懂。

至少我賺了100多倍，你說我懂還是不懂，

我賣肯定有我賣的原因，有賣的道理，而且我其實也沒少賺，因為我有其他的也很好的投資標的。

方三文：我們再說另一個標的——蘋果公司。

一個用戶問，15年前蘋果是一個賣硬件的公司，現在利潤是一半硬件一半軟件，商業模式有了變化，你買的時候是不是就有這個判斷？

段永平：我是2011年買的，那個時候已經很清晰了。

我們自己就在做這個生意，我當然能看見。

方三文：你好像在企業文化方面，對蘋果也有一個判斷是嗎？

段永平：對，我覺得他們的企業文化很好。

我覺得他們用戶導向做得很好，他們不是那種很生意導向的公司，

他們非常在乎把東西做好，非常在乎用戶體驗，非常在乎怎么改善，想得很長遠。

所以，給用戶提供不了價值的東西，提供不了足夠價值的產品，再熱門他們也不會做。

我們之前發生過爭論，你說蘋果到底會不會出大屏，

我說他們一定會，但是我們等了三年才出來，

但是，我怎么就知道它會出大屏？

我就知道用戶是一定會要大屏的，但是我沒想到他們扛了三年。

他們犯錯誤了，蒂姆·庫克在這個地方犯了一個非常大的錯誤，

喬布斯說過（小屏）這個是最好的，所以他們就不屑去做。

其實他們早就在研究，

研究室里頭所有的大屏它都有，但是他們就是沒有推，

當然他們可能也是因為覺得性能還不夠好，或者什么原因，我不知道，反正最后他們推了。

我另外給你再舉個例子，最早的時候他們說要做iTV，就是電視機。

我說他們一定不會，

問我為什么，我說他們能做什么？

我用同樣的話跟我公司的人也講過，

因為我們也做電視，他們后來就把它砍掉了，后來劉作虎上來，又做了一次，又砍了一次。

我說咋回事劉作虎，我當年就跟你講過的，我們為什么不做電視，他非要再嘗一下。

陳明永還讓他試了，就像當年我讓陳明永試一樣。

試完他覺得確實不對，因為這個產品沒有辦法提供太有價值的東西。

十幾年前，到處在說蘋果要出蘋果車、電動車，

我說它們絕不會有這個電動車的，

很多人說不可能，它們都在做了。

我說它們做不出來，不是技術的問題，是它們到底能干什么？

那么大個車，蘋果能夠提供的價值非常有限，

它賣什么價？它有沒有足夠的差異化？

這是我對蘋果比一般人了解的地方。

如果真的出蘋果車，我很高興，

我很想看到它們到底能做什么，但是我就是認為他們做不出來。

直到最近，我到紐約碰到蘋果店的老板，他告訴我，他們那個店停了三年，改了一次，是準備賣蘋果車的那個改法，后來又改回來。

我說原來你們其實早就知道不賣蘋果車的，他們至少提前一年到兩年就知道這個事，但是蘋果其實沒有宣布。

我一聽它們還真是做過蘋果車，其實這個都超出我想象的，我以為它們只是在研究。

你看果然像我說那樣，其實這就是它的文化，

它發現產品沒有辦法給用戶增加足夠的價值的時候，它們就不碰了，它們不會為了生意去做。

它們要是為了做生意的話，完全可以做車，

它要做車也不會有誰比它做得更好。

但是它到底最后會怎么樣，我不知道。

這是我的理解，我覺得這家公司的文化還是蠻好的，當然好文化的公司也不少。

方三文：但是它也可能會犯錯，比如說剛才你舉的做大屏手機三年沒做，然后差一點做車？

段永平：文化好，最主要的就是最終它會走回正道，

有一個北斗星在指引著它，它到底該干什么。

不是為了生意，你僅僅討論生意是很容易犯錯誤的。

犯錯誤的概率大家其實都差不多的，只是說你犯不犯下去，還有，就是你有沒有“不為清單”。

我們三十年下來，犯的錯誤就是比其他人少。

你看我在雪球上寫的那一條，

人們關心的是我們做過什么，其實我們之所以成為我們，很大的原因是因為我們不做的那些事情。

因為我們知道這個事對我們不合適，就不做了，不做不就少犯很多錯誤嗎，做對的事情的概率就大了。

其實就是小小的一點點的差別，可能三十年就是很大的差別。

方三文：現在價格的蘋果，你覺得？

段永平：不便宜。

方三文：就是從投資回報率，也不可能寄予很高的期望？

段永平：是。

也看用戶本身的機會成本是多少。

他如果把錢存在銀行里拿一個多點的利息的話，那你還真不如買蘋果，

但是如果你可以一年賺個十幾個點，可能真的就沒必要買蘋果，蘋果最后有沒有發展，其實我也不知道。

當然，它一直是很強的，它有那么多的用戶，

AI最后落地在哪，不還是要在手機上嗎？

蘋果將來再翻一倍兩倍三倍都是有可能的，但是我不知道，不是說它就一定不行，但是它不便宜。

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